Primas de Iliquidez en Activos de Crédito
La tradicional cartera 60/401 está dominada por el riesgo de mercado bursátil y por la estructura de la curva de tipos de interés. Los inversores pueden cosechar rentabilidades adicionales diversificando sus carteras en activos privados, aun en escenarios de mayores tipos de interés. Los activos privados pueden llegar a ofrecer una compensación por su complejidad y su falta de liquidez.
Los inversores pueden crear carteras ampliamente diversificadas incluyendo primas de rentabilidad por complejidad e iliquidez además de las potenciales rentabilidades correspondientes al riego de mercado de renta variable y renta fija. Las primas de iliquidez alcanzan2 sus mayores niveles en momentos inciertos y complejos como el actual.
En nuestro informe Targeting Private Equity, presentamos evidencia empírica que demuestra que la mayor rentabilidad obtenida por el private equity respecto a los mercados cotizados se deriva de la renuncia a liquidez para ofrecer capital inteligente y paciente a gestores que así pueden invertir en negocios con perspectivas de generación de valor a largo plazo.
Otro ejemplo muy relevante es el crédito privado, tal y como elaboramos en nuestro informe Targeting Private Credit. Por muy familiarizados que pensemos estar con el riesgo de crédito, tanto Cliffwater -una firma pionera de asesoramiento de inversiones- y AQR -firma líder en la gestión cuantitativa de inversiones- se vieron hace cuatro años en la necesidad de preguntarse si el crédito es una categoría de inversiones (“asset class”) diferenciada:
- Cliffwater, en su informe Credit as a Separate Asset Class, encuentra que “los inversores están justo ahora empezando a identificar al crédito como una categoría de activos única … con un perfil de rentabilidad-riesgo favorable, sostenible y diferenciado de otras categorías de activos”.
- AQR, en su informe The Credit Risk Premium, documenta por primera vez “la existencia de una prima de rentabilidad por asumir riesgo de crédito, complementaria a otras primas de riesgo como las derivadas del riesgo de mercado y la estructura de la curva de tipos”.
Estrategias de Inversión en Crédito Privado.
El universo de oportunidades de inversión en crédito privado es inmenso y profundo:
Preqin ofrece los siguientes parámetros de rentabilidad para cada una de las cuatro grandes estrategias de inversión en el mundo del crédito privado. Preqin calcula la rentabilidad como una tasa interna de rentabilidad, neta de comisiones y gastos:
Iliquidez, Complejidad e Incertidumbre
Los activos de crédito privado están expuestos a riesgo de crédito por los que los inversores pueden llegar a recibir una compensación. Además, los inversores están sujetos a iliquidez, complejidad e incertidumbre de una magnitud desconocida en los mercados cotizados tanto de bonos grado de inversión como de bonos basura. Naturalmente, los inversores exigen una rentabilidad adicional.
PIMCO ha estudiado en profundidad estas cuestiones y publicado un informe interesante Liquidity, Complexity and Scale in Private Markets. PIMCO desarrolla un marco en el que integrar la iliquidez y la complejidad. La remuneración adicional que los inversores exigen por albergar pacientemente una posición en su balance y renunciar a otras opciones de inversión es precisamente la prima de iliquidez. Hay que considerar además la complejidad ya que la misma complejidad puede generar iliquidez.
PIMCO presenta el siguiente marco conceptual para conectar la complejidad con la iliquidez:
Por una parte, la complejidad surge “de ciertos atributos únicos del mercado de crédito privado como la falta de homogeneidad, características específicas de cada activo o la imposibilidad de extraer información de series históricas de precios por la baja frecuencia de las transacciones o por la falta de información al ser un mercado privado”.
Por otra parte, los desequilibrios entre oferta y demanda generados por los elevados costes de análisis y búsqueda de contrapartida “pueden causar retrasos significativos a la hora de ejecutar una transacción, generando así iliquidez. El resultado es un círculo vicioso en el que los retrasos en la ejecución generan precios caducos con un relucido contenido informativo, aumentando aún más la complejidad de las transacciones en el futuro”.
Primas de Iliquidez y Complejidad
M. Anson, en Measuring Liquidity Premiums for Illiquid Assets analiza el nivel de retribución de los activos ilíquidos que es atribuible a la prima de iliquidez. Anson se centra en los “Business Development Companies” (BDCs). Los BDC son fondos de inversión en Estados Unidos que invierten en deuda privada de emisores por debajo de la calidad crediticia de “grado de inversión”. Típicamente, esta deuda incluye deuda senior, subordinada y mezzanine.
Anson construye una cesta de BDC´s y compara su rentabilidad con una serie de bonos del Tesoro ajustada por su duración y opcionalidad. Anson encuentra una prima de iliquidez que naturalmente fluctúa con el apetito de riesgo del mercado. Esta prima, además, “es un factor diferenciado de la beta de mercado, el tamaño, value, y momentum”:
Anson resalta que la prima de iliquidez era muy baja, del orden del 1 al 2%, con anterioridad a la Gran Recesión. Estos niveles son coherentes con el abrumador exceso de liquidez y crédito que inundaron los mercados con anterioridad al 2008… Los fondos de capital privado de las añadas 2006-2008 tuvieron pues resultados particularmente pobres. Había demasiado crédito y liquidez… Para sorpresa de nadie, después de la Gran Recesión, las primas de iliquidez se dispararon a niveles próximos al 8%… Una vez estabilizados los mercados, la prima de iliquidez se estabilizó en niveles del 4 al 5%.
En resumen, inversores informados pueden construir carteras de primas remuneradas por la asunción de riesgos que incluyan riego empresarial, estructura de curva de tipos de interés, complejidad e iliquidez, tal y como encontramos en private equity y private credit. Además, las primas de riesgo que encontramos en los activos privados pueden ofrecer correlaciones bajas e incluso negativas a las ofrecidas por activos tradicionales. Estas primas alcanzan3 sus mayores cotas en entornos volátiles, inciertos y complejos como el que vivimos con el colapso de Lehman y el actual.
1. Cartera compuesta típicamente por una exposición a bolsa del 60% y una a renta fija del 40%.
2. y 3. Los rendimientos pasados no son necesariamente indicativos de los resultados futuros, dado que las condiciones económicas actuales no son comparables a las anteriores, que podrían no repetirse en el futuro.
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