Die operative Resilienz von Private Equity Unternehmen
Es sind turbulente Zeiten – zumindest für konventionelle 60/40-Portfolios. Bei Private Equity Investments ist von Volatilität hingegen kaum eine Spur. Nur mit modellbasierten Bewertungen und der Tendenz zu Wachstumssektoren hat dies allerdings wenig zu tun.
Die vergleichsweise niedrige Volatilität von Private Equity1 ist empirisch erwiesen und ergibt sich unmittelbar aus der inhärenten Optionalität der zugrunde liegenden Geschäftsmodelle, durch die das Geschäftsrisiko sinkt.
Seit Jahresbeginn sind die Kapitalmärkte im Krisenmodus. Die Zielunternehmen in den Fonds von AltamarCAM haben in diesem Umfeld sowohl aus absoluter, als auch aus relativer Sicht deutlich besser abgeschnitten2, als börsennotierte Titel, wie Daten der vergangenen zwölf und 24 Monate per Ende Juni 2022 zeigen:
„Altamar Funds“-Daten stammen aus dem Fondsportfolio von AltamarCAM. „Private Equity, Venture Capital, Infra, Real Estate und Credit: umfasst alle von Altamar Private Equity, SGIIC SAU verwalteten Primär- und Sekundärfonds für jede Anlageklasse.
Quelle: Daten zur Aktienmarktentwicklung von www.Investing.com;
LTM: 30/06/2021 bis 30/06/2022; Letzte 24 Monate: 30/06/2020 bis 30/06/2022.
Die Performance³ ist jedoch aus zwei Gründen nicht unmittelbar miteinander vergleichbar:
- Private Assets werden anhand diskontierter Cashflows (DCF-Methode) und/oder Peergroup-Vergleichen („mark-to-model“) bewertet, ihre börsennotierten Pendants hingegen anhand ihres Marktwertes. Entsprechend dauert es erheblich länger, bis sich Marktschocks in den Bewertungen von Private Assets widerspiegeln. Diese Verzögerung wirkt glättend auf PE-Renditen.
- Börsennotierte und nicht börsennotierte Werte befinden sich zum Teil in ganz unterschiedlichen Sektoren. Folglich unterscheidet sich auch die relative Performance. So verlor der FTSE All-World Technology Index4 (USD) in den zwölf Monaten bis Juni 23 %, die jeweiligen Indizes für den Telekommunikationssektor und den Gesundheitssektor büßten 18 % bzw. 6 % ein. Hingegen legte der Index für Energieunternehmen um 14 % zu, der für Versorger um 1 %.
Es kann aber auch andere fundamentale Gründe geben, warum Private Assets ihre börsennotierten Benchmarks in einem nachteiligen Marktumfeld in den Schatten stellen. Besteht vielleicht ein Zusammenhang zwischen Volatilität und dem Fremdfinanzierungsgrad eines Unternehmens?
Dieser Frage gehen Czasonis, Kinlaw, Kritzman und Turkington5 in ihrem 2021 im Journal of Alternative Investments erschienenen Artikel Private Equity and the Leverage Myth nach. Ihre wesentlichen Erkenntnisse in der Zusammenfassung:
- Im Prinzip müsste die Volatilität mit dem Fremdfinanzierungsgrad korrelieren.
- Bei PE-Buyouts wird die Volatilität in der Regel mit einem Leverage-Multiplikator geschätzt, der auf die Volatilität an den Aktienmärkten angewandt wird.
- Auch wenn der Fremdfinanzierungsgrad bei PE-Unternehmen doppelt so hoch ist wie bei börsengehandelten Aktiengesellschaften, ist die Volatilität bei Private Equity selbst nach Bereinigung um den Glättungseffekt nicht ausgeprägter.
- Der Fremdfinanzierungsgrad hat also offenbar keine Auswirkungen auf die Volatilität von Private Equity. Es lässt sich dementsprechend nicht nachweisen, dass die Volatilität mit dem Fremdfinanzierungsgrad steigt.
Wir stehen also vor einem Rätsel, an dem selbst Alan Greenspan zu knabbern hätte.
In einem zweiten Schritt widmeten sich Czasonis et al. der statistischen Lücke zwischen dem Fremdfinanzierungsgrad und PE-Kennzahlen. Sie führten Zeitreihenanalysen durch und untersuchten die Finanzlage zahlreicher Unternehmen. Dabei fanden sie heraus, dass der Fremdfinanzierungsgrad häufig über lange Zeit stabil bleibt, während die Volatilität im Zeitverlauf hochvariabel ist. Außerdem kann der implizite Leverage von Unternehmen aus unterschiedlichen Quellen stammen.
Czasonis und ihre Mitstreiter kommen zu dem einfachen Schluss, dass Private-Equity-Titel trotz des höheren Fremdfinanzierungsgrads ähnlich volatil sind wie börsennotierte Werte. Als mögliche Begründung führen sie an, dass „Manager von Buyout-Fonds vorzugsweise in Unternehmen investieren, deren Geschäftsaktivitäten intrinsisch weniger riskant sind. Das erlaubt ihnen einen höheren Fremdfinanzierungsgrad, was wiederum den Gewinn erhöht.“Im Einklang mit Czasonis et al. hat J.P. Morgan in der diesjährigen Ausgabe seiner renommierten Studie Long-Term Capital Market Assumptions einen neuen Ansatz zur Einschätzung der Volatilität von Private Equity, vorgestellt, der den Besonderheiten von Private Assets Rechnung trägt – und der inhärenten operativen Optionalität von Private Equity. Mit diesem Ansatz geht die geschätzte Volatilität zurück:
Die niedrigere Volatilität von Private Equity im Vergleich zu den börsennotierten Benchmarks ist also nachweislich kein Zufall. Vielmehr ergibt sie sich aus der inhärenten operativen Optionalität der zugrunde liegenden Geschäftsaktivitäten, deren Risiko damit reduziert wird.
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- Die Informationen stammen von Fonds, die von State Street Private Equity Index verwaltet werden (Seite 23 von „Private Equity and the Leverage Myth“).
- Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist nicht unbedingt ein Indikator für künftige Ergebnisse, da die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen nicht mit der Wertentwicklung in der Vergangenheit vergleichbar sind, die sich in der Zukunft möglicherweise nicht wiederholen wird.
- Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist nicht unbedingt ein Indikator für künftige Ergebnisse, da die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen nicht mit der Wertentwicklung in der Vergangenheit vergleichbar sind, die sich in der Zukunft möglicherweise nicht wiederholen wird.
- Die Daten stammen aus der FTSE All-World Index Series. Monatliche Überprüfung. Juni 2022
- Megan Czasonis, William Kinlaw, Mark Kritzman und David Turkington
- Long-Term Capital Market Assumptions (JP Morgan) & Private Equity and the Leverage Myth (Megan Czasonis, William Kinlaw, Mark Kritzman y David Turkington)
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